كيفية تقييم الشركات الخاصة: دليل للتقنيات والمزالق التي يجب الحذر منها
هنا ستجد دليلك الشامل لتقييم الشركات الخاصة، من تحليل التدفقات النقدية إلى مقارنة المنافسين. افهم المزالق وكيف تختلف التقييمات…
بخلاف الشركات العامة، التي تُتاح أسعار أسهمها بسهولة وتقدم تدفقًا مستمرًا من التقارير المالية، تبقي الشركات الخاصة دفاترها سريةً أمام الغرباء. فكيف يُحدد المستثمرون، أو المشترون المحتملون، أو حتى الشركات نفسها قيمتها؟
سيطلعك هذا الدليل على الأساليب الشائعة، مثل مقارنة الشركات العامة المماثلة أو تقدير التدفقات النقدية المستقبلية، التي يستخدمها المحترفون لمواجهة هذا التحدي. بفهم هذه الأساليب، ستكتسب فهمًا أعمق لأفضل الوسائل والصعوبات في تقييم الشركات الخاصة. مع وضع حدود تقييمات الشركات الخاصة في الاعتبار، سنتناول مثال شراء
لشركة تويتر، المعروفة الآن باسم إكس هولدينغز، لمناقشة أسباب اختلاف تقييمات الشركات الخاصة.
النقاط الرئيسية
إن تحديد قيمة الشركات العامة أسهل بكثير من تحديد قيمة الشركات الخاصة التي لا تتيح بياناتها المالية للجمهور.
- يمكنك استخدام تحليل الشركات القابلة للمقارنة (CCA)، والذي يتضمن البحث عن شركات عامة مماثلة.
- باستخدام النتائج التي توصلت إليها أقرب الشركات المنافسة العامة لشركة خاصة، يمكنك تحديد قيمتها باستخدام الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء (EBITDA)، والمعروفة أيضًا باسم مضاعفات القيمة المؤسسية.
- تتطلب طريقة التدفق النقدي المخصوم (DCF) تقدير نمو إيرادات الشركة المستهدفة من خلال حساب متوسط معدلات نمو إيرادات الشركات المماثلة.
وبما أن التقييمات الخاصة تعتمد على افتراضات وبيانات محدودة، فإنها غالباً ما تفتقر إلى دقة تقييمات الشركات العامة.
مقارنة بين الشركات العامة والخاصة
التقييمات جزءٌ أساسيٌّ من الأعمال، ليس فقط للشركات نفسها، بل للمستثمرين أيضًا. بالنسبة للشركات، تمكّنها التقييمات من قياس تقدّمها ومساعدتها على تتبّع أدائها في السوق مقارنةً بالشركات الأخرى. ويستخدم المستثمرون التقييمات لتحديد قيمة الاستثمارات المُحتملة.
الفرق الأوضح بين الشركات الخاصة والشركات العامة هو أن الشركات العامة باعت جزءًا على الأقل من ملكيتها خلال الطرح العام الأولي (IPO). بعد إتمام الطرح العام الأولي، يتم بيع أسهم الشركة في السوق الثانوية للمستثمرين العموميين.
في هذه الأثناء، عادةً ما تبقى ملكية الشركات الخاصة في أيدي قلة مختارة من المساهمين. تشمل قائمة المالكين عادةً مؤسسي الشركات وأفراد عائلاتهم وآخرين، بمن فيهم المستثمرون الأوائل مثل المستثمرين الملائكة أو أصحاب رؤوس الأموال المغامرة.
مهم
يمكن للشركات العامة أن تتجه نحو الخصخصة عندما يشتري المستثمرون، مثل شركات الاستثمار الخاصة، جميع أسهمها المتداولة للحصول على السيطرة الكاملة عليها وشطبها من سوق الأوراق المالية. أما الشركات الخاصة، فتتجه نحو الخصخصة من خلال الاكتتابات العامة الأولية، حيث تعرض أسهمها في الأسواق العامة لجمع رأس المال.
معايير الإبلاغ الخاصة والعامة
يجب على الشركات العامة الالتزام بمعايير المحاسبة والإبلاغ. تتضمن هذه المعايير – المنصوص عليها في القوانين الفيدرالية وقوانين الولايات المتحدة ولوائح هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) – تقديم تقارير عامة شاملة للمساهمين (والمساهمين المحتملين)، مثل تقارير الأرباح السنوية والربع سنوية وإشعارات التداول الداخلي.
لا تُلزم قواعد هيئة الأوراق المالية والبورصات الشركات الخاصة، مما يسمح لها بممارسة أعمالها دون القلق بشأن سياسات الهيئة وتوقعات المساهمين.
جمع رأس المال للشركات العامة مقابل الشركات الخاصة
الميزة الأكبر للطرح العام هي القدرة على الاستفادة من الأسواق المالية العامة للحصول على رأس المال من خلال إصدار أسهم عامة أو سندات شركات. يتيح هذا الوصول إلى رأس المال للشركات العامة جمع الأموال اللازمة لتنفيذ مشاريع جديدة أو توسيع أعمالها.
قد تسعى الشركات الخاصة أيضًا إلى الحصول على رأس مال من استثمارات الأسهم الخاصة ورأس المال الاستثماري. في هذه الحالات، يجب على المستثمرين في شركة خاصة أن يكونوا قادرين على تقدير قيمة الشركة قبل اتخاذ قرار الاستثمار.
أنواع الشركات الخاصة
نظرًا لأن تحديد قيمة الشركة الخاصة يعتمد إلى حد كبير على هيكلها، فإليك نظرة على الأنواع الثلاثة الأساسية للشركات الخاصة وما يميزها.
1. الشركات الصغيرة والمتوسطة الحجم
الشركات الصغيرة والمتوسطة هي شركات خاصة ذات إيرادات محدودة وعدد أقل من الموظفين، وتعمل عادةً في الأسواق المحلية أو الإقليمية. ومن الأمثلة على ذلك المتاجر العائلية، ومقدمي الخدمات المستقلين، والمصنّعين الصغار.
الصفات
- غالبًا ما تقتصر البيانات المالية على بيانات الدخل الأساسية والميزانيات العمومية دون تقارير مدققة.
- غالبًا ما تكون التقييمات أبسط، وتعتمد على الأصول أو الأرباح، بسبب البيانات التاريخية الضئيلة والوصول المحدود إلى الأسواق المالية.
تحديات التقييم
- قد تفتقر الشركات الصغيرة والمتوسطة إلى سجلات مالية متينة، أو تواجه اختلالًا في توازن الدخل، حيث تتداخل النفقات الشخصية مع نفقات الشركة. هذا يعني غالبًا ضرورة تعديل تقييم تدفقاتها النقدية أو أرباحها قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك.
2. شركات السوق المتوسطة
شركات السوق المتوسطة أكبر من الشركات الصغيرة والمتوسطة، لكنها لا تزال أقل من الشركات الكبرى. تحقق هذه الشركات عادةً إيرادات سنوية تتراوح بين 10 ملايين ومليار دولار، وقد تعمل في أسواق متخصصة.
الصفات
- هياكل مالية أكثر تعقيدًا مع مساهمين متعددين، مثل أفراد الأسرة، أو مستثمري الأسهم الخاصة، أو الداعمين الأوائل للمشاريع.
- إن التقارير المالية عادة ما تكون أكثر هيكلة وغالبا ما تخضع للتدقيق، ولكن دون الوصول إلى العمق المطلوب للشركات العامة.
تحديات التقييم
- قد لا تزال شركات السوق المتوسطة تفتقر إلى تقارير عامة موحدة، إلا أن بياناتها المالية قد تكون أكثر اتساقًا. غالبًا ما تستخدم التقييمات مضاعفات الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) أو مضاعفات الإيرادات الخاصة بالقطاع للمقارنة مع شركات عامة مماثلة.
حقيقة سريعة
في استطلاع أجرته شركة ديلويت عام 2023، قال حوالي نصف (48%) من قادة الشركات الخاصة إن تقييم شركاتهم انخفض في السنوات الأخيرة، مع قول أكثر من النصف إن العقبة الأكبر أمام جمع رأس المال هي “تقييمات المستثمرين للشركة.
3. الشركات الخاصة الكبيرة
هذه شركات خاصة كبيرة تضم مئات الموظفين وعمليات قد تمتد عبر مناطق أو دول متعددة. قد ينافس بعضها شركات عامة من حيث الحجم، مثل شركة كارغيل، وشركة كوتش، أو شركة إكس (تويتر سابقًا)، التي حوّلها إيلون ماسك إلى شركة خاصة عام ٢٠٢٢.
الصفات
- مُهيكلة مثل الشركات العامة مع تقارير مالية قوية، بما في ذلك البيانات المدققة، وتقارير التدفق النقدي المنتظمة، ومقاييس الأداء التفصيلية.
- غالبًا ما تكون مملوكة لمزيج من الأسهم الخاصة ورأس المال الاستثماري والمستثمرين المؤسسيين.
تحديات التقييم
- بالنسبة لهذه الشركات، قد تعكس التقييمات معايير الشركات العامة، باستخدام تحليلات مفصلة لتدفقات النقد المخصومة، أو مقارنات السوق، أو بيانات المعاملات السابقة. ولا يزال نقص السيولة وضعف رؤية السوق يُضيفان تعقيدًا، مما يؤدي غالبًا إلى تعديلات مثل خصومات السيولة.
حقيقة سريعة
في استطلاع ديلويت للمديرين التنفيذيين الخاصين لعام ٢٠٢٣، صنّف المشاركون العوامل الخارجية التالية ضمن أعلى المخاطر: التضخم (٨٧٪)، وارتفاع أسعار الفائدة (٨٥٪)، ونقص الكفاءات (٨٥٪). وأفاد أكثر من ٩٠٪ منهم بأن شركاتهم “تفكر جدياً” في الاستحواذ خلال الأشهر الستة المقبلة.
تحليل الشركات القابلة للمقارنة (CCA)
الطريقة القياسية لتقدير قيمة شركة خاصة هي من خلال تحليل الشركات المقارنة (CCA). يتضمن هذا النهج البحث عن شركات مدرجة في البورصة تطابق الشركة الخاصة المعنية بشكل وثيق، تمامًا كما يحدد وكلاء العقارات قيمة منزلك بالنظر إلى منازل مماثلة بيعت مؤخرًا في منطقتك. وكما قد تتساءل عن المنازل التي تُقارن بمنزلك (مثلًا، منزل أصغر، أو منزل آخر في القائمة لا يحتوي على فناء جميل، إلخ)، فإن العثور على الشركات المُناظرة المناسبة يعد تحديًا بالغ الأهمية في تحليل الشركات المُقارنة.
تتطلب هذه العملية بحثًا دقيقًا لتحديد الشركات في نفس القطاع – ويفضل أن تكون منافسين مباشرين – ذات حجم وعمر ومعدلات نمو متشابهة. عادةً، يحدد المحللون عدة شركات متشابهة لإنشاء مجموعة متقاربة ذات جدوى. بمجرد تحديدها، يمكنهم حساب متوسط التقييمات والنسب المالية للمساعدة في تحديد موقع الشركة الخاصة ضمن قطاعها.
على سبيل المثال، لنفترض أنك تحاول تقييم شركة أزياء إلكترونية متوسطة الحجم. يمكنك النظر إلى شركات عامة مثل Revolve Group Inc. (RVLV) أو ThredUp Inc. (TDUP)، وهما في نفس المجال. سيدرس المحللون المقاييس الرئيسية لهذه الشركات، بما في ذلك ما يلي:
- هوامش التشغيل (مدى كفاءة تحويل المبيعات إلى ربح)
- معدلات نمو الإيرادات
- تكاليف اكتساب العملاء
- متوسط قيمة الطلب
- أسعار العودة
نصيحة
إذا كانت الشركة المستهدفة تعمل في صناعة شهدت عمليات استحواذ أو اندماجات شركات أو طرح عام أولي مؤخرًا، فيمكنك استخدام المعلومات المالية من هذه المعاملات لمساعدتك في حساب التقييم.
بعد جمع هذه البيانات من عدة شركات مماثلة، يمكنك حساب متوسطات القطاع. مع ذلك، ستحتاج على الأرجح إلى إجراء تعديلات. قد تستحق شركة خاصة تقييمًا أقل من نظيراتها العامة نظرًا لصعوبة بيع أسهمها (ما يُعرف بـ”خصم نقص السيولة”) ولأنها تتمتع بقدرة وصول أقل إلى أسواق رأس المال.
المقياس الأكثر شيوعًا في هذا التحليل هو مضاعف الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA)، والذي يُساعد في تحديد قيمة الشركة. يُمكن اعتبار قيمة الشركة التكلفة الإجمالية لشراء الشركة مباشرةً، شاملةً حقوق الملكية والديون. يظهر مضاعف الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك قيمة الشركة المُحتملة مُضاعفًا لأرباحها بناءً على ما يدفعه المستثمرون لشركات مُماثلة.
مقاييس تقييم الأسهم الخاصة
يساعد مضاعِف الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) في تحديد قيمة الشركة، ولذلك يسمى أيضًا مضاعِف قيمة الشركة. يوفر هذا المضاعِف تقييمًا أكثر دقةً لأنه يدرج الديون في حساب قيمته.
قيمة المؤسسة = EBITDA × مضاعف الصناعة
على سبيل المثال، إذا كانت شركات البيع بالتجزئة العامة عبر الإنترنت تتاجر بمعدل 12 ضعفًا قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، وكانت شركتك المستهدفة تحقق أرباحًا قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بقيمة 10 ملايين دولار، فقد تبلغ قيمتها السوقية حوالي 120 مليون دولار (قبل أي تعديلات ستجريها بسبب كونها شركة خاصة وما إلى ذلك).
مهم:
من أكبر التحديات في تقييم استثمارات الأسهم الخاصة ليس مجرد اختيار المضاعف المناسب، بل تعديله بما يتناسب مع عوامل خاصة بالشركة، مثل معدل النمو والربحية والموقع السوقي. فالمضاعف المناسب لشركة ما قد لا يكون مناسبًا تمامًا لشركة أخرى، حتى لو كانا في نفس القطاع.
لكن شركات الاستثمار الخاص لا تتوقف عند هذا الحد، بل تدرس أيضًا:
- نسب السعر إلى المبيعات (مفيدة بشكل خاص للشركات ذات النمو المرتفع والتي لم تحقق الربح بعد)
- نسبة السعر إلى القيمة الدفترية (وهي ذات أهمية خاصة للشركات ذات الأصول الثقيلة)
- نسبة السعر إلى التدفق النقدي الحر (غالبًا ما يُعتبر أكثر موثوقية من المقاييس القائمة على الأرباح)
المضاعفات
في تقييم الأسهم الخاصة، تعدّ المضاعفات أدوات مالية تُقارن المقاييس المالية للشركة لتحديد قيمتها. تُحسب بقسمة أحد المقاييس على الآخر، مثل سعر سهم الشركة على ربحية السهم الواحد. عادةً، يتضمن المضاعف الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك في إحدى المعادلات.
يمكن أن توفر معاملات السوق الحديثة بيانات إضافية. إذا تم الاستحواذ على شركات مماثلة في هذا القطاع أو طرحت أسهمها للاكتتاب العام مؤخرًا، فإن هذه الصفقات توفر معايير تسعير قيّمة. على سبيل المثال، عند الاستحواذ على شركة كبرى لتجارة الأزياء عبر الإنترنت، غالبًا ما يصبح سعر هذه الصفقة مرجعًا رئيسيًا لتقييم شركات خاصة مماثلة.
وبما أن المصرفيين الاستثماريين وفرق التمويل المؤسسي قد حددوا بالفعل قيمة أقرب المنافسين للشركة المستهدفة، فيمكننا استخدام نتائجهم لتحليل الشركات ذات الحصة السوقية القابلة للمقارنة للتوصل إلى تقدير لتقييم شركة الشركة المستهدفة.
نصيحة
بشكل عام تشهد الشركات ذات الإنفاق الرأسمالي المرتفع مضاعفات أقل قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بسبب التكاليف الإضافية.
العوامل الرئيسية وراء مضاعفات تقييم الشركات الخاصة
عند تقييم شركة خاصة، وخاصةً للاستحواذ، يأخذ المستثمرون في الاعتبار مجموعة من العوامل التي تؤثر على مضاعف الشراء الذي يرغبون في دفعه. تمثل هذه المضاعفات السعر المدفوع مقارنةً بمقاييس مالية رئيسية مثل الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، وهي تعكس الوضع المالي للشركة واستقرارها وإمكاناتها للنمو.
فيما يلي تفصيل للعوامل الأساسية المؤثرة على مضاعفات التقييم هذه:
حجم الأعمال
غالبًا ما تحقق الشركات الأكبر مضاعفات أعلى بفضل حصتها السوقية الأكبر، ومرونتها، وفرقها الإدارية الراسخة. يشير الحجم عمومًا إلى الاستقرار، وهو أمر جذاب للغاية للمشترين ويؤدي إلى مضاعفات مميزة.
استقرار الإيرادات والأرباح
تعمل الإيرادات والأرباح الثابتة على تعزيز الثقة في التوقعات المالية المستقبلية، مما يجعل الشركة أكثر قابلية للتمويل.
التنويع
الشركات التي تتمتع بتنوع كبير في المنتجات والعملاء والموردين تكون أقل تأثرًا بالتقلبات الاقتصادية. يؤدي هذا التنويع إلى أرباح أكثر استقرارًا، مما يُحسّن مضاعف التقييم.
النفقات الرأسمالية (Capex)
تؤثر النفقات الرأسمالية المرتفعة (مثلاً، على الآلات أو البنية التحتية) على التدفق النقدي بطريقة لا تنعكس مباشرةً في الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك. ولتغطية احتياجات النفقات الرأسمالية، يستخدم المستثمرون أحيانًا مضاعفات الأرباح قبل الفوائد والضرائب (EBIT) أو التدفق النقدي الحر (FCF).
الملكية الفكرية
تضيف التكنولوجيا المُسجلة الملكية، وبراءات الاختراع، والعمليات الفريدة قيمةً من خلال خلق ميزة تنافسية. ورغم أن الملكية الفكرية لا تُضيف دائمًا إلى سعر الشراء، إلا أنها قد تُعزز مُضاعف الربحية، إذ تُعيق دخول السوق وتُعزز إمكانية تحقيق أرباح ثابتة.
إمكانات النمو
قد تجذب توقعات النمو القوية مضاعفات أعلى، إذ يعتبر مستثمرو الأسهم الخاصة النمو محركًا رئيسيًا للقيمة. ومع ذلك، قد يتجاهل المستثمرون الحذرون التوقعات المفرطة في التفاؤل لضمان أن تبقى التقييمات مبنية على توقعات واقعية.
التآزر
قد يكون المشترون القادرون على دمج الشركة وتحقيق تآزر يُسهم في خفض التكاليف أو زيادة الإيرادات على استعداد لدفع مضاعف أعلى. على سبيل المثال، قد تُقدّم شركة ذات منتجات مُكمّلة أو انتشار جغرافي مزايا ذات قيمة مُضافة لمشترٍ استراتيجي.
مهم
لا ينبغي استخدام أيٍّ من العوامل الحاسمة وراء مضاعفات التقييم بشكلٍ منفرد. فهي عوامل مترابطة، يؤثر كلٌّ منها على مخاطر الاستثمار وعائده وجاذبيته.
- القدرة على تحمل الديون: إن القدرة على تحمل الديون يمكن أن تعزز العائدات وتخفض تكلفة رأس المال. الشركات القادرة على تحمل أعباء ديون أعلى قد تحصل على مضاعفات أعلى، لأن الديون الرخيصة يمكن أن تُحسّن عوائد الاستثمار.
- شروط الصفقة: تعتمد مضاعفات الشراء على هيكل الدفع. على سبيل المثال، من المرجح أن يكون للصفقة التي تتضمن دفعة نقدية مسبقة كبيرة مضاعف أقل من الصفقة التي تتضمن دفعات مؤجلة أو مشروطة بناءً على الأرباح المستقبلية، لأن الأخيرة تُقلل من التكلفة الفورية.
- المعاملات المقارنة (المقارنات): تُوفر مبيعات الشركات المماثلة في نفس القطاع أساسًا للتقييم. ومع ذلك، فإن العوامل الخاصة بالصفقة، مثل تآزر المشترين، والقدرة على تحمل الديون، والشروط الفريدة، غالبًا ما تجعل المقارنات أقل دقة، لذا تُستخدم عادةً إلى جانب عوامل أساسية مثل النمو والاستقرار.
تقدير التدفق النقدي المخصوم (DCF)
في حين أن مقارنة الشركات المماثلة تمنحك وجهة نظر واحدة للقيمة، فإن العديد من المحللين يستخدمون أيضًا تحليل التدفقات النقدية المخصومة (DCF)، والذي يأخذ توقعات بشأن الأموال التي قد تولدها الشركة في المستقبل ويحسب ما تساويه اليوم.
وهنا كيفية عملها في الممارسة العملية:
1. التنبؤ بالإيرادات
ويقوم المحللون بتقدير مدى سرعة نمو الشركة الخاصة من خلال فحص ما يلي:
- النمو التاريخي للشركات العامة المماثلة
- اتجاهات نمو الصناعة
- سجل الشركة الخاص (إن وجد)
- حجم السوق والحصة السوقية المحتملة
2. توقعات التكلفة والأرباح
يصبح الأمر صعبًا مع الشركات الخاصة لأن معايير المحاسبة الخاصة بها تختلف عن معايير الشركات العامة:
- قد تخلط الشركات العائلية بين النفقات الشخصية والتجارية
- قد تشمل رواتب المالكين ما تسميه الشركات العامة أرباحًا
- قد تكون تكاليف التسويق غير متسقة من سنة إلى أخرى
ومع ذلك، بمجرد تقدير الإيرادات، يمكنك تقدير التغييرات المتوقعة في تكاليف التشغيل والضرائب ورأس المال العامل.
3. حساب التدفق النقدي الحر
بعد تعديل هذه الاختلافات، يُقدّر المحللون التدفق النقدي الحر (FCF): وهو المال المتاح لمكافأة المستثمرين بعد تغطية جميع تكاليف التشغيل والاستثمارات في النمو. وهو “نفقات” الشركة بعد سداد جميع فواتيرها والادخار للاحتياجات المستقبلية.
مهم
عند تقييم الشركات الخاصة، غالبًا ما يكون من المفيد التفكير في النطاقات بدلاً من الأرقام الدقيقة، مع فهم أن القيمة الحقيقية تعتمد في نهاية المطاف على ما يمكن للمشتري والبائع الراغبين الاتفاق عليه في السوق.
النسب المالية الرئيسية
بينما تتصدر أرقام الإيرادات والأرباح عناوين الصحف، يتعمق المحللون ذوو الخبرة في دراسة الوضع المالي للشركة. الأمر أشبه بطبيب لا يفحص وزنك فحسب، بل يقيس أيضًا ضغط دمك ومستوى الكوليسترول لديك وعلاماتك الحيوية الأخرى.
رأس المال العامل
من المؤشرات المهمة التي يجب التحقق منها مدى كفاءة الشركة في إدارة احتياجاتها النقدية اليومية أو رأس المال العامل. ينظر المحللون إلى سرعة سداد العملاء لفواتيرهم (عدد أيام المبيعات المستحقة)، وسرعة بيع المخزون (معدل دوران المخزون)، وكيفية إدارة الشركة لفواتيرها (عدد أيام الحسابات الدائنة).
وتعتبر هذه المقاييس بالغة الأهمية للشركات الخاصة، التي لا تستطيع بسهولة استغلال الأسواق العامة للحصول على أموال سريعة إذا واجهت مشاكل.
الربحية
وتخبرنا مقاييس الربحية بجزء مهم آخر من القصة:
- يكشف الهامش الإجمالي ما إذا كانت الشركة قادرة على فرض أسعار مميزة أو التحكم في تكاليفها بشكل أفضل من المنافسين.
-
- يوضح هامش التشغيل مدى كفاءة تشغيل العمليات اليومية
-
- يشير هامش الربح الصافي إلى الصحة المالية العامة.
- إن العائد على رأس المال المستثمر يمكّنك من الإجابة على سؤال أساسي: ما مدى قدرة هذه الشركة على تحويل دولارات الاستثمار إلى أرباح؟
إمكانات النمو
تُعدّ إمكانات النمو عاملاً حاسماً آخر. ففي النهاية، لا يشتري المستثمرون شركةً لماضيها، بل لمستقبلها. ولذلك، يستعرض المحللون ما يلي:
- معدلات الاحتفاظ بالعملاء: هل يعود العملاء؟
- اتجاهات حصة السوق: هل تفوز الشركة على المنافسين؟
- إيرادات المنتجات الجديدة: هل يمكنها الابتكار بنجاح؟
- التوسع الجغرافي: هل تستطيع الشركة تكرار نجاحها في أسواق جديدة؟
مخاطر السوق والتقلبات (بيتا)
بمجرد أن يفهم المحللون الوضع المالي للشركة، يواجهون تحديًا أكثر صعوبة: ما مدى خطورة هذا الاستثمار مقارنةً بالخيارات الأخرى المتاحة في السوق؟ يُعد هذا السؤال أسهل بالنسبة للشركات العامة، إذ يُمكنك من خلاله رؤية كيفية تذبذب أسعار أسهمها مقارنةً بالسوق الأوسع. لكن تحليل الشركات الخاصة يتطلب بعض البحث الاستقصائي.
يبدأ المحللون عادةً بدراسة كيفية تفاعل الشركات العامة المماثلة مع تغيرات السوق. على سبيل المثال، إذا كنت تُقيّم سلسلة متاجر بقالة خاصة، فقد تنظر إلى كيفية استجابة أسهم شركة السوبر ماركت العملاقة كروجر (KR) والأسهم المماثلة عند انخفاض السوق أو ارتفاع أسعار الفائدة. يمنحك هذا فكرة عن مدى تقلبات الشركة المستهدفة إذا كانت شركة عامة.
بيتا (Beta) هو اسم المقياس المستخدم لتحديد مدى حساسية وتقلب قيمة الشركة، وبالتالي تحديد العائد الذي يتوقعه المستثمرون. قد تستحق سلسلة متاجر بقالة خاصة علاوة مخاطرة أقل من شركة ناشئة في مجال التكنولوجيا، على سبيل المثال، لأن مبيعات البقالة تميل إلى الاستقرار حتى في ظل تقلبات الاقتصاد.
علاوةً على ذلك، غالبًا ما تواجه الشركات الخاصة مخاطر إضافية لا تواجهها نظيراتها العامة. وعادةً ما تعاني من العيوب التالية:
- انخفاض فرص الوصول إلى أسواق رأس المال
- ملكية أكثر تركيزا
- فرق إدارة أقل تنوعًا
- نطاقات جغرافية أو منتجات أكثر محدودية
تعديلات المخاطر وتكلفة رأس المال
عادةً ما يُعدِّل المحللون تقييماتهم بناءً على المخاطر الخاصة بالشركة. على سبيل المثال، قد تستحق شركة خاصة تعتمد اعتمادًا كبيرًا على عميل رئيسي واحد علاوة مخاطر أعلى بنسبة 10% إلى 15% مقارنةً بنظيراتها العامة الأكثر تنوعًا. وبالمثل، قد تستحق شركة خاصة ذات سجل حافل يمتد لعشرين عامًا مقياس مخاطر أقل من منافس أحدث.
يجب على المحللين أيضًا مراعاة تكلفة جمع الشركة للتمويل، أي تكلفة رأس مالها. تستطيع الشركات العامة بيع أسهم أو سندات جديدة بسهولة نسبية. أما الشركات الخاصة، فغالبًا ما تواجه تكاليف اقتراض أعلى وخيارات تمويل أقل. عادةً ما تُترجم تكلفة رأس المال المرتفعة هذه إلى معدل خصم أعلى عند تقييم الشركة.
قياس بيتا
هذا يقودنا إلى تقدير بيتا الشركة، والذي يقيس مدى حساسية الشركة لتقلبات السوق. لتقدير بيتا شركة خاصة، يتبع المحللون عادةً عملية من ثلاث خطوات:
- اجمع بياناتك: أولًا، يجمعون نتائج الاختبارات التجريبية من شركات عامة مماثلة. لنفترض أنك تُقيّم خدمة توصيل وجبات خاصة. يمكنك النظر إلى شركة أوبر تكنولوجيز (UBER)، الشركة الأم لأوبر إيتس، وشركة دور داش (DASH). إذا كان متوسط نتائج الاختبارات التجريبية لديهما 1.2 (رقم افتراضي)، فهذا يعني أنهما عادةً أكثر تقلبًا بنسبة 20% من السوق ككل.
- إزالة تأثير بيتا المُجمّع: بعد ذلك، يقوم المحللون بإزالة تأثير بيتا المُجمّع. ويعني هذا أساسًا إزالة آثار ديون كل شركة للحصول على صورة أوضح لمخاطر الأعمال وحدها. يسمح هذا بإجراء مقارنات دقيقة حتى مع اختلاف مستويات ديون الشركات.
- “تخفيف” الإصدارات التجريبية: أخيرًا، يتم “تخفيف” الإصدارات التجريبية باستخدام ديون الشركة الخاصة. وبالتالي، قد تتمتع خدمة توصيل وجبات خاصة ذات ديون أقل من DoorDash بإصدار تجريبي أقل، مما يعكس مخاطر مالية أقل.
عوامل القسط قبل التقييم النهائي
تتم إضافة قيمة بيتا المحسوبة إلى تكلفة حقوق الملكية للشركة، أي ما يُفترض أن يطلبه المستثمرون مقابل المخاطرة التي يتحملونها. لكن المحللين عادةً ما يضيفون عوامل علاوة على ما يلي:
- عدم القدرة على التسويق (عادة ما تكون 20% إلى 30% نظرًا لصعوبة بيع الأسهم الخاصة)
- الحجم (الشركات الأصغر حجمًا عادةً ما تواجه مخاطر أكبر)
- عوامل خاصة بالشركة (مثل تركيز العملاء أو القيود الجغرافية)
وضع كل ذلك معًا في التقييم النهائي
بمجرد حصول المحللين على معامل بيتا المُعدَّل، يُمكنهم حساب متوسط تكلفة رأس المال المرجح (WACC) لشركة خاصة – ببساطة، التكلفة المُجمَّعة لاستخدام كلٍّ من الدين والأسهم لتمويل الأعمال. وهنا يُصبح هيكل رأس مال الشركة بالغ الأهمية.
بخلاف الشركات العامة التي تستطيع بسهولة تعديل مزيج تمويلها من الديون والأسهم، غالبًا ما تواجه الشركات الخاصة خيارات محدودة. على سبيل المثال، قد تعتمد شركة برمجيات خاصة بشكل أكبر على الأسهم نظرًا لتردد البنوك في الإقراض بضمان الأصول غير الملموسة كالبرمجيات. في المقابل، قد تحصل شركة تصنيع خاصة تمتلك معدات قيّمة على تمويل أكبر بالدين.
تكلفة رأس المال مقابل معدل الخصم: تشير تكلفة رأس المال إلى العائد الذي يحتاجه المساهمون وحاملو الديون لضمان جدوى الاستثمار. أما معدل الخصم فهو معدل الفائدة المستخدم لحساب القيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية من مشروع أو استثمار.
قد يبدو الحساب النموذجي على هذا النحو:
- تكلفة حقوق الملكية: 15% (بناءً على بيتا المعدلة وعلاوة مخاطر السوق)
- تكلفة الدين: 7% (بناءً على أسعار الاقتراض الحالية)
- هيكل رأس المال المستهدف: 70% أسهم، 30% ديون
- متوسط تكلفة رأس المال المرجح الناتج: حوالي 12.6%
يصبح هذا المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال (WACC) معدل الخصم لتقييم التدفقات النقدية المستقبلية. ومع ذلك، غالبًا ما يُضيف المحللون طبقة أخيرة من التعديلات لما يلي:
- أقساط التحكم (في حالة شراء حصة مسيطرة)
- القيمة الاستراتيجية (مثل التآزر بالنسبة للمشتري المؤسسي)
- ظروف السوق (مثل مخاطر الركود أو اتجاهات الصناعة)
مثال على تقييم شركة خاصة: X (سابقًا تويتر)
هذه الصورة مأخوذة من منشور لإيلون ماسك على تويتر بتاريخ 26 أكتوبر/تشرين الأول 2022. يظهر ماسك، الرئيس التنفيذي الجديد للشركة، وهو يحمل حوضًا أثناء دخوله مقر تويتر في سان فرانسيسكو، كاليفورنيا، في محاولة (رغم أنه حوض حمام) لإثبات أنه سيبذل قصارى جهده لإنجاح تويتر، المعروف الآن باسم X.
عندما اشترى إيلون ماسك شركة تويتر (التي أصبحت فيما بعد شركة إكس هولدينجز) مقابل 44 مليار دولار في عام 2022، قال العديد من المحللين إن السعر كان مرتفعًا للغاية. بحلول منتصف عام ٢٠٢٣، قُدِّر أن قيمة X قد انخفضت إلى حوالي ١٥ مليار دولار. وبحلول عام ٢٠٢٤، انخفضت إلى أقل من ١٠ مليارات دولار.
قد يكون تقييم شركة خاصة أمرًا صعبًا، خاصةً عندما تتغير ظروف السوق بشكل جذري وتُعيد التغييرات الداخلية تشكيل هيكل الشركة واستراتيجيتها. يُقدم اسم X، كما أُعيدت تسميته، مثالًا واقعيًا على كيفية تأثير تغييرات الملكية، والاضطرابات التشغيلية، ومعنويات السوق بشكل كبير على تقييم شركة خاصة.
في وقت شراء ماسك الأصلي، كان تقييم تويتر يعتمد على مقاييس مثل عدد المستخدمين النشطين يوميًا، وإيرادات الإعلانات، وإمكانيات نمو الشركة. ومنذ ذلك الحين، قامت شركة فيديليتي ناشيونال فاينانشال (FNF)، وهي مساهم رئيسي، بتخفيض قيمة استثمارها في إكس هولدينغز مرتين من خلال تقديم إقرارات إلزامية لصندوق النمو الرائد (FBGRX). وهذا الأخير هو صندوق استثمار مشترك يستثمر بشكل أساسي في الشركات الكبيرة الراسخة ذات إمكانات النمو.
في الرسم البياني أدناه، يمكنك رؤية التحولات المُعلنة من قِبل شركة فيديليتي في تقييم حصصها في شركة تويتر، ثم شركة إكس هولدينغز، بالنسبة لمساهميها. هذا الانخفاض بنسبة 72% هو ما استخدمناه أعلاه لحساب القيمة الإجمالية لشركة إكس، وفقًا لمحللي فيديليتي.
إذا كانت تحليلات فيديليتي صحيحة، فهذا يعني انخفاضًا في قيمة X بنحو ثلاثة أرباع سعر شراء ماسك. باستخدام الفئات المذكورة في قسم عوامل التقييم أعلاه، يمكننا دراسة الأسباب المحتملة وراء تغيير فيديليتي لتقييم X (تحليلاتها الفعلية والافتراضات التي تستند إليها غير معلنة):
- استقرار الإيرادات والأرباح: منذ استحواذ ماسك، شهدت شركة X انخفاضًا كبيرًا في إيرادات الإعلانات – حوالي 50٪ على أساس سنوي – نتيجة لمخاوف المعلنين بشأن تعديل المحتوى وتغييرات المنصة. ويؤدي هذا عدم الاستقرار إلى تقليص القدرة على التنبؤ بالإيرادات، وزيادة المخاطر، ومن المرجح أن يكون قد تسبب في انخفاض مضاعفات التقييم.
- إمكانات النمو: في حين أن قيادة X قد تحوّلت نحو زيادة الإيرادات من خلال نماذج الاشتراك، إلا أن آفاق النمو لا تزال غير مؤكدة. وقد شهد الإعلان، الذي كان تاريخيًا أكبر مصدر للإيرادات، تقلبات كبيرة، مما زاد من تعقيد الأمور بالنسبة للمستثمرين.
- التآزر والتغييرات الاستراتيجية: أجرى ماسك تغييرات جذرية، مثل نقل المقر الرئيسي، وإعادة هيكلة القوى العاملة، والتلميح إلى خيارات أسهم مستقبلية للموظفين. وبينما قد تهدف هذه التغييرات إلى تعزيز الكفاءة، إلا أنها تُسبب تكاليف قصيرة الأجل واضطرابات تشغيلية محتملة، وهو ما يُترجم غالبًا إلى انخفاض تقييمات الشركات في الأسواق الخاصة.
- المعاملات المقارنة (المقارنات): على الرغم من كونها شركة خاصة، تتمتع X بمعايير أداء مماثلة في مجال التواصل الاجتماعي العام. مع شركات مماثلة مثل Meta Platforms Inc. (META) وSnap Inc. (SNAP) – هاتان الشركتان تحققان أداءً جيدًا لمستثمري FBGRX، وفقًا لتقارير الصندوق نفسها – تُبرز مقارنات التقييم ضعف أداء X في نمو المستخدمين وتحقيق الربح، مما يُضعف تقييمها أكثر.
- الديون والقدرة التمويلية: انطوى الاستحواذ الأصلي على ديون ضخمة، مما زاد من الضغوط المالية في ظل تحديات الإيرادات. يمكن أن تُضعف مستويات الديون المرتفعة جاذبية الشركة للمستثمرين نظرًا لارتفاع مخاطر الإفلاس، وخاصةً مع انخفاض الإيرادات.
حقيقة سريعة
لم يتأثر صندوق نمو بلو شيب التابع لشركة فيديليتي سلبًا باستحواذ إيلون ماسك على تويتر فحسب، بل أشار الصندوق أيضًا إلى أنه خلال العامين الماضيين اللذين كانا إيجابيين (حيث تجاوزت عوائده لعام 2024 نسبة 28%)، تأثر أيضًا بانخفاض قيمة مشروع آخر بقيادة ماسك، وهو تيسلا (TSLA).
لماذا تختلف تقييمات الشركات الخاصة؟
توضح قصة شركة X مدى سرعة تقلب مضاعفات التقييم بناءً على الخيارات التشغيلية، واستجابة السوق، والظروف الخارجية. كما تُسلّط الضوء على حقيقة جوهرية (إلى جانب صعوبة تحويل شركات التواصل الاجتماعي غير المربحة إلى شركات رابحة مع خفض كبير في أعداد موظفيها): غالبًا ما تتفاوت تقييمات الشركات الخاصة تفاوتًا كبيرًا، حتى بين المحللين ذوي الخبرة.
هناك عدة أسباب رئيسية لذلك:
معلومات محدودة
لا يتم إلزام الشركات الخاصة بمشاركة بيانات مالية مفصّلة، مما يُجبر المُحلّلين على القيام بتخمينات مُدروسة. قد يفترض أحد المُحلّلين أن هوامش ربح الشركة ستزداد مع نموّها، بينما قد يتوقّع آخر أن تتقلّص هوامش الربح بسبب المُنافسة.
نصيحة
من الدروس المستفادة من مراجعة مثال “X” أن هناك موارد لتقييم الشركات الخاصة حتى لو لم تكن معظم المعلومات المطلوبة معلنة. إذا كانت الصناديق العامة، أو المستثمرون المؤسسيون، أو الشركات المدرجة في البورصة تملك حصصًا كبيرة في شركات خاصة يتعين عليها الإبلاغ عنها، فيمكنك الاستفادة من تحليلاتهم لتكوين فكرة أفضل عن قيمة الشركة الخاصة.
طرق مختلفة
بينما يستخدم معظم المحللين أدوات متشابهة – تحليل التكلفة الإجمالية (CCA)، وتدفقات السيولة النقدية المخصومة (DCF)، ومضاعفات القطاع، إلخ – إلا أنهم غالبًا ما يقيّمون هذه الأساليب بشكل مختلف. قد يتوصل محلل يركز على عمليات الاستحواذ الحديثة في القطاع إلى استنتاج مختلف عن محلل يركز على توقعات التدفقات النقدية طويلة الأجل.
توقيت السوق وشروطه
يمكن أن تتقلب قيم الشركات الخاصة بشكل كبير بناءً على أسعار الفائدة، واتجاهات الصناعة، والظروف الاقتصادية، وتوافر التمويل، واهتمام المشتري الاستراتيجي.
أسئلة متكررة حول تقييم الشركات الخاصة
ما هي فائدة WACC؟
يساعد متوسط تكلفة رأس المال المرجح (WACC) الشركات والمستثمرين على تحديد جدوى الاستثمارات. وهو أشبه بمعدل فاصل زمني – إذا لم يتجاوز ربح مشروع جديد متوسط تكلفة رأس المال المرجح للشركة، فمن المرجح ألا يكون المشروع جديرًا بالمتابعة. تستخدم الشركات هذا المؤشر لتقييم كل شيء، من بناء مصانع جديدة إلى الاستحواذ على شركات أخرى.
ما هو نموذج أسعار الأصول الرأسمالية (CAPM)؟
نموذج تسعير الأصول الرأسمالية (CAPM) هو صيغة تحسب العائد المتوقع الذي ينبغي أن يطلبه المستثمرون لشراء سهم ما بناءً على مخاطره. بينما يفحص متوسط تكلفة رأس المال المرجح (WACC) إجمالي تكاليف التمويل للشركة، يركز نموذج تسعير الأصول الرأسمالية على العائد الذي يطلبه المساهمون. يمكنك اعتبار نموذج تسعير الأصول الرأسمالية بمثابة “الإيجار” الذي يتقاضاه المستثمرون مقابل السماح للشركات باستخدام أموالهم.
ما هو نهج القيمة الدفترية لتقييم الشركة؟
في هذا النهج، تُحدَّد قيمة الشركة بناءً على تكلفة استحواذها السابقة. وتُناسب هذه الطريقة الشركات ذات النمو المحدود التي ربما خضعت لعملية استحواذ حديثة.
ما هو التقييم المبني على الأصول؟
هذا هو عندما تُحسب قيمة حقوق ملكية الشركة بناءً على القيمة السوقية العادلة لصافي أصولها. تُستخدم هذه الطريقة غالبًا للكيانات التي تعمل باستمرار، إذ تأخذ في الاعتبار الالتزامات القائمة عند تحديد صافي قيمة الأصول.
خلاصة القول
قد يكون تقييم الشركات الخاصة صعبًا ويتطلب بعض التخمينات المدروسة. بخلاف الشركات العامة التي تتسم بشفافية أسعار أسهمها وقوائمها المالية، تتطلب الشركات الخاصة نهجًا أكثر دقة، بالاعتماد على تحليل التكلفة الإجمالية (CCA) وتدفقات السيولة النقدية المخصومة (DCF) والمضاعفات الخاصة بكل قطاع.
غالبًا ما تتأثر هذه التقييمات بالافتراضات وقلة البيانات وظروف السوق، مما يجعلها أقل دقة. يمكن للعوامل الرئيسية، مثل حجم الشركة واستقرارها وإمكانات نموها، أن ترفع مضاعفات التقييم، بينما قد يؤدي ارتفاع النفقات الرأسمالية أو نقص التنوع إلى خفضها. في بعض الحالات، تسهم عناصر الملكية، مثل الملكية الفكرية أو التآزر الاستراتيجي، في التقييم، مما يُشير إلى وجود عوائق أمام المنافسة وإمكانات النمو المستقبلي. ومن خلال أمثلة مثل إعادة تقييم شركة X (المعروفة سابقًا باسم تويتر) من قِبل أصحاب المصلحة الرئيسيين، نرى مدى سرعة تقلب قيم الشركات الخاصة بناءً على عدم استقرار الإيرادات وتوقعات السوق.
اقرأ أيضًا ضمن سلسلة”كيفية تقييم الشركات/تقييم الشركات غير العامة”